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中国诞生首个可转债回售案创业环保“激活”回售 |
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| 颇为健谈的董事长马白玉怎么也想不到，自己苦心通过可转债发行募集来的12亿资金，会在今年8月要拿出8.4亿元用于回售。
8月16日，创业转债110874发布公告称，共有823.9万张创业转债执行了回售，占其总发行量的近7成。这也预示着中国可转债首个回售案例“成功”诞生。
自信的惩罚
2004年7月发行的天津创业环保股份有限公司可转债融资终于落幕，发行规模为12亿元，期限为5年，募集资金将用于收购天津市排水公司下属的3个污水处理在建工程，即咸阳路污水处理厂、北仓污水处理厂和纪庄子污水处理厂扩建三个项目。转债于今年7月1日正式启动转股，没有想到转股实施仅仅20个交易日，就不得不启动回售程序。
导致其回售启动的正是创业转债募集说明书中的回售条款，即在转债转股期间，如公司A股股票创业环保在连续30个交易日中任意20个交易日的收盘价低于当期转股价的70％时，创业环保可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分回售给公司。
而自7月1日创业转债进入转股期来，创业环保的收盘价一直在3.28至3.71元波动，不足当期转股价格的50％。因此，在进入转股期仅20个交易日之后，公司转债的回售条件即告满足，不得不进入回售程序。
“应该说在设计条款上出现了一些疏漏，使得这次我们显得比较被动。”创业环保公司内部人士表示，“另外我们对市场的下跌估计不足，没想到今年的市场行情会令公司股价跌得如此惨重。”
创业环保的“自信”受到了惩罚。公告显示，按每张102元的回售价格，创业环保共拿出回售款项8.4亿元，同时花去1647万元财务费用。这还没考虑转债的发行成本。
公司在公告中曾提到，发行12亿可转债，承销费用、财务审计、法律等发行费用为4346万元，相当于全部募集资金的3.6％；以回售执行后实际融资的金额计算，当初公司花费的3042万发行费用可以说是血本无归了。
理论上，转债回售后，投资机会的丧失也是无法忍受的。
不过，好在创业环保发行可转债用于投资的项目，在转债发行前就基本完工，所以项目投资上的损失还不是太大。
“我们很早就将可转债融资方案上报证监会，但审批时间比较长，可是我们的工程还要建，所以就用了其他途径，之后可转债才批下来了。”创业环保上述人士表示。“当初，我们对转债的风险考虑不足，不过华夏证券有一些责任。”华夏证券是创业环保项目的主承销商。
输了利，赢得了尊重
在中国当前的市场情况下，创业环保要避免出现如此大额的回售是有回旋余地的。
此前，曾有文章指出，有四种方式可避免巨额回售：其一，创业环保可以通过相关公司，比如，让其大股东在二级市场以略高于回售的价格购买转债，回售结束之后，大股东再在二级市场悉数抛售。
第二种方式也是先在二级市场购买，但时间更早些，至少在转股期以前。购买价格同样可以略高于回售价格，之后，全部实施转股，然后在二级市场抛售股票回收资金。由于当前股价与其修订后的回售价格差别较大，因此，公司将承担部分损失，这种方式实施周期可能要比上一种略长。但这种方式操作时机已过。
其三，和部分投资者协商，暂不回售，战略持有，再有选择性地实施第一种方案。
其四，公司通过回购流通股的方式，提升市场对公司的信心。此前，邯郸钢铁就采用过这种方式。
不过，创业环保还是老老实实地“激活”了回售条款。
“我觉得公司还是很负责的，因为市场上很多公司也遇到了这个问题，但都躲过去了。”创业环保证券办人士认为。“其实都不希望发生这样的事情，买转债的目的也不是为了回售，而是为了转股。因为当时转股价格很高，当时设计的是7.7元。这次转股时一般都在3元多一点，确实比较低。”
大成基金管理公司陈向前则认为，回售是较好地保护债权人利益的条款，“创业环保的果断，实际上是增进了债权人对公司的信任，这个举动是值得尊重的。”而如果像其他一些公司那样，采取拖延的方式，则是对债权人权益的伤害。
中国现在缺乏一个有效的破产法，对债权债务关系进行规范。而缺少了这部法律，某些时候，“债权人所应享受到的保护还不如股东，这是很不合理的。”国泰君安韩丰表示。
转债风险
华菱管线的一波刚平，创业环保的这波又起。近期转债市场的风波，已经给转债的发行人和投资者敲响了防范风险的警钟。
实际上，可转债的风险——不论是发行风险还是投资风险，已经在最近一轮下跌中显现出来。
2005年是转债市场自2002年开始快速发展以来的第一个疲弱之年。截至目前，一级市场一片空白；二级市场重现跌破面值，部分品种股性基本丧失殆尽，已演变成名副其实的企业债；除个别转债外，半年累计转股数少之又少。
“虽然总体而言，可转债市场跌幅小于股票市场，但是，可转债的投资人还是承担了相当痛苦的损失。”韩丰介绍说，这主要是由于可转债投资者的风险偏好决定的——可转债投资者的风险承受能力远小于股票市场的投资者。
而从发行人的角度来看，股权分置改革的实施，加剧了可转债回售的风险：
对于股价低于转股价格较多的转债来说，一旦实施股改，除权后的股价很有可能触发回售条件。而创业环保事件表明，可转债不再是发了之后就可以转股的融资品种，其中隐含的投资风险还是很大的。
风险面前，人人平等。不过，发行人和投资人采取的策略将有所区别。
“对于发行人而言，今后可转债的条款可能将设计得偏严。”业内人士分析说，“而投资人在综合考虑风险－收益的配比关系后，将会做出投资决策。”
也就是说，如果发行人设计的条款过于严格，将面临发行失败的可能，而投资人面对严格条款，也可能要求较高的收益率。
而目前转债市场面临的最大问题还不在此，“信用分析是目前我国转债市场所急需的。但是，目前，国内的投资者基本上还在单兵作战，没有标准统一的权威公信的信用分析手段。”上述人士认为。
（21世纪经济报道 记者亚枫陈挺实习记者刘壑然 北京报道） | |
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