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成长型环保企业合加资源具备投资价值 |
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| 公司目前的资产主要有两部分：即自来水厂、污水处理厂。但目前公司的主营业务收入的70%左右来自工程建设和设备销售。
2005年前三季，公司工程业务收入占比最高，为53%，毛利率32%，设备销售收入占比20%,毛利率25%。污水处理业务占比仅有12%，但毛利率高达65%。
公司目前的承接的工程主要为北京阿苏卫垃圾处理厂，项目总投资为2.7亿元，预计07年1-2月建成，公司的承接的工程量约占该工程的50%以上，而该工程所需的设备大约有65—70%左右经由公司销售。
不考虑正在收购进程中的济南净化水厂，公司2007年公司的污水处理能力达到40万吨/日，在行业中属中等规模。
公司所处的环保行业正在蓬勃发展：据国家环保总局关于“十一五”投资预算，公司的主要业务涉及的三个环保子行业——危险废物处置、城市污水处理、城市垃圾处理共将获投资总额为670亿元。
2005年利润增长主要来自阿苏卫垃圾处理厂项目；业绩增长的负面因素为公主岭水厂回售给公司，除污水处理厂外的业务毛利率有所降低。我们预计2005年每股收益增加约0.02元。
2006年业绩增长来自江苏沭源水厂，其供水业务对公司的净利润贡献为650万元，合计每股收益增加0.035元。
2007年利润剧增来自包头、南昌两处污水厂：我们以0.50元/吨的费用计算，这两个项目带来的收入将达6022万元，增加每股收益0.13元。
综合考虑国际市场对工程类公司和水务公司的估值，考虑到2007年业绩的大幅增长，我们认为目前合加资源具备投资价值，建议买入。
公司目前经营范围及资产状况
公司目前的经营范围为：市政给水、污水处理项目投资及运营；城市垃圾及工业固体废弃物处置及危险废弃物处置及回收利用相关配套设施设计、建设、投资、运营管理、相关设备的生产与销售、技术咨询及配套服务；高科技产品开发；货物进出口和技术进出口。
公司目前的资产主要有两部分：即自来水厂、污水处理厂，主要如下表，但值得关注的是目前公司的主营业务收入的70%左右来自工程建设和设备销售，并非来自如下的主要资产所产生的收入。
公司主营业务收入分析
2005年前三季，公司的主营业务收入中，工程业务收入占比最高，为53%，设备销售收入占比也达到了20%,两项合计达到主营收入的73%。相比而言，污水处理业务占比仅有12%，但毛利最高达到65%。
据调研信息，公司目前的承接的工程主要为北京阿苏卫垃圾处理厂，该项目位于北京昌平区小汤山镇阿苏卫卫生填埋场内，处理规模为1600吨/天，项目特许经营期限为25年，期满后垃圾综合处理厂全部资产和所有权益将无偿移交给北京市人民政府。项目采用了世界上先进的“动态好氧发酵”工艺技术，以及具有国际第一流技术水平的前处理、发酵、翻拌、肥料精制等大型设备，处理方式无害化、减量化、资源化程度高。项目总投资为2.7亿元，为奥运配套工程，预计07年1-2月建成，公司的承接的工程量约占该工程的50%以上，而该工程所需的设备大约有65—70%左右经由公司销售。
公司目前承接的工程项目还有有上海青浦的世博会配套工程，已有部分收入入账，但公司大规模介入该项目后续工程的可能性不大。
公司目前的污水处理业务主要集中在湖北荆门夏家湾污水厂，该厂的设计处理量为5万吨/日，在建的包头南郊污水厂、南昌象湖污水厂2007年建成后污水处理量将达35万吨/日，如果暂不考虑济南净化水厂（该项目在收购议程中），公司的污水处理能力达到40万吨/日，在行业中属中等规模。
公司所属行业背景分析我国政府高度重视环境保护，并把环境保护作为一项基本国策。随着中国经济的不断发展，环保投入逐步增加。“七五”期间共投资476.42亿元；“八五”期间达到1306.57亿元，是“七五”期间的2.7倍；而“九五”期间的投资又是“八五”期间的2.6倍，达到3447.52亿元；“十五”期间的环境保护投资将超过7000亿元。在环境保护投资总量不断上升的同时，环境保护投资占GDP的比例也逐渐升高，1999年首次突破1.0％，近几年上升趋势明显，2004年环境保护投资占到当年全国GDP的1.4％。“十一五”期间预计投资达13750亿元，约占同期GDP的1.6%.不考虑价格折扣，比“十五”期间增加近6500亿元。
尽管中国近年来环境保护的投资总量不断攀升，但占GDP的比例依然较低，与控制环境污染、改善环境质量的需求差异较大。根据发达国家的经验，一个国家在经济高速增长时期，环保投入要在一定时间内持续稳定占到国民生产总值的1％～1.5％，才能有效的控制住污染；达到3.0％才能使环境质量得到明显改善。如此看来，虽然我国环境保护投资总量较大，但环保投入占GDP的比例总体上来说还是偏低的，环保投入的力度还需要进一步加强。
国家环保局在日前发布的“未来五年中国环境保护投资需求及其重点领域分析”中指出，“十一五”期间环保投资需求中，着力推进环境监管能力建设、危险废物处置、城市污水处理、城市垃圾处理、燃煤电厂脱硫、国家重要生态功能保护区建设、国家级自然保护区管护能力建设、核安全及辐射环境保护等8项重点工程项目，仅此八项工程初步测算约需投资2000亿元。
目前有部分上市公司到危险废物处置、城市污水处理、城市垃圾处理、燃煤电厂脱硫等四项重点工程，涉及投资约970亿元。
盈利预测预测假设：
1、2006年江苏沭源水厂全年正常供水。
2、2006年阿苏卫垃圾处理厂项目结算收入与2005年相当。
3、2007年南昌、包头污水处理厂投产并全年运营正常，污水处理费以0.50元/吨计算。
4、2007年阿苏卫垃圾处理厂项目完工，公司仍有新的固废处理在建项目，但工程和设备收入为2006年90%。
估值及投资评级
根据鹏博资讯，目前国际上工程设备类公司的2005年、2006年平均市盈率为24倍、18倍，平均市净率为1.98倍，水务类公司的2005年、2006年平均市盈率为26倍、20倍，平均市净率为2.66倍。综合考虑合加资源的业务收入结构特点，即2005年84%收入来自工程设备，16%来自污水处理，2006年大约为72%、28%；2008年为51%、49%，我们认为2005、2006年合理的市盈率应为：27倍、19倍。
以2005年12月5日停牌前的价格4.24元计算，对应的市盈率分别为：
26.5倍、21倍、12倍，目前股价基本反映2005年以及2006年业绩，但考虑到2007年的业绩大幅增长，目前股价有所低估。加之目前公司正在进行股改，可能的送股方案在10送2，虽然较平均水平低，但仍可摊薄市盈率至：21.8倍、17.5倍、10倍，市净率方面，合加资源的市净率为2.68倍，略高于工程设备类公司，但与水务类公司相当。目前股价已具备明显投资价值，建议增持。
（世纪证券） | |
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